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　　国海研究 | 每周深度·9篇深度报告0201

　　来源：国海证券研究

　　策略：日美错位下的信用重构：告别增长定价

　　报告作者：赵阳/袁野

　　报告发布日期：2026年1月26日

　　本篇报告解决了以下核心问题：1、研判美联储主席博弈逻辑与胜率切换 ；2 、剖析日本汇债双杀成因及展望 ；3
、信用溢价逻辑下的定价逻辑切换 。

　　核心结论：美联储主席提名博弈进入“买方实用主义 ”新阶段 ，里德尔成为平衡增长与中性利率的关键锚点
。截至2026年1月24日
，里德尔以53%的胜率领跑，而沃什与哈塞特分别降至28%和6%。沃什虽凭借深厚的华尔街人脉与前理事资历被视为确认阻力最小的“平衡者” ，但其潜在的结构性鹰派立场引发了白宫对“忠诚度
”的警惕 。相比之下，里德尔主张将利率锚定在3%的中性水平
，并辅以资产负债表的创新管理，精准对接了白宫对冲财政扩张的诉求 ，这种从“防御规则”向“务实增长 ”的转变有效对冲了政策过度政治化的尾部恐慌
。

　　日本“汇债双杀
”揭示了财政溢价与内生通胀的共振
，全球信用底层“门槛”正在系统性抬升。受“高市交易 ”驱动，10年期日债收益率上升至二十余年来新高 ，反映出市场对削减消费税引发的财政纪律失守的深度忧虑 。与此同时
，2025年12月日本剔除生鲜食品和能源的核心CPI达2.9%，通胀动能已由外部输入转向内生粘性 ，倒逼日本央行在“不可能三角
”中被动转向鹰派
。我们认为
，短期内，日元兑美元将在155-160区间震荡 ，财务省在160水位的干预红线将限制汇率下行空间
，但存量套利杠杆的回流趋势已不可逆转。

　　全球定价逻辑正经历从“增长定价”向“信用溢价 ”的范式切换，资产负债表的防御属性已成为超额收益的核心来源 。日美货币政策极化形成的“信用剪刀差
”压缩了全球信用的扩张通道 ，导致长久期资产成本难以实质性下压。在“信用溢价”抬升背景下，投资策略应遵循“质量为王 ”：美股配置需规避高杠杆小盘股
，转向现金流充裕的科技巨头；港股则依赖红利资产抵御离岸折现率的上行
。此外，黄金已异化为“资产负债表对冲工具
” ，其与收益率同步走强的特征将持续凸显
，作为零信用风险资产对冲主权负债表的脆弱性。

　　风险提示：历史数据仅供参考，存在样本代表性、统计方法等偏差 ，国内外市场不可简单对比
，金融市场存在系统性投资风险 。

　　金工：委托挂单手数蕴含的选股信息——国海金工因子研究系列专题1

　　报告作者：王治舜

　　报告发布日期：2026年1月28日

　　投资要点：本报告挖掘Level2逐笔委托数据挂单手数中的微观结构信息
。构建了具备有一定选股能力的因子，并以此从时序维度刻画投资者活跃度及基于特定的异常委托手数捕捉“游资吸筹”机会。

　　挂单手数占比因子具备稳健的选股能力 。其中 ，对应机构算法拆单的极小单（1手
，100股）与体现大资金介入的大额挂单（50 、100
、200手）占比呈现显著正向预测作用；而带有“整数偏好 ”特征、反映散户过度参与的小额挂单（5 、10、15手）占比则对股价构成负向压制
。合成后的委买主要手数占比因子在2015至2025年T1-T6 VWAP RankIC为0.048，多头年化超额18.6% ，多空年化收益30.6%。

　　通过识别投资者参与主体构建的活跃度指标
，能够有效捕获长效稳健的Alpha并提供个股择时参考 。游资比机构挂单因子在2015-2025年RankIC为-0.032，ICIR为-0.863 ，多头年化超额10.6%，多空年化收益15.2%
。因子多头选股能力更强
，说明纯机构标的展现出稳健的趋势性上涨潜力；空头组负超额非10分组之最，说明游资介入仍能提供一定的流动性支撑。投资者参与主体指标还可拓展至时序维度 ，刻画寒武纪（机构主导）与新易盛
、农业银行及上海建工（散户追涨）等个股的资金流向差异
，为判断介入时机提供微观参考 。

　　“游资吸筹”组合具备一定的防御属性与增强能力
。通过识别AAAA、AABB等4位数异常委托单构建的“游资股票池
”，在叠加低波动与低换手逻辑过滤后形成的“游资吸筹组合” ，年化超额收益8.6%。引入机器学习因子增强后
，年化超额收益提升至14.7%，信息比率改善至1.083 。该策略在市场下行期表现出良好的净值韧性 ，能够有效捕捉处于低位隐蔽吸筹阶段的标的机会
，具备较强的抗风险能力。

　　风险提示：模型失效风险 、市场风格变化风险
、数据测算误差风险、数据或资料更新不及时风险 、政策变化风险
。

　　电新：2026年电力设备年度展望：数据中心强化电力基建需求，出海仍是企业长期增长驱动力

　　报告作者：李航/王刚

　　报告发布日期：2026年1月26日

　　本报告解决了以下核心问题：1
、以电力供需为基础 ，从电力基建投资视角分析全球重点地区电力设备需求；2、聚焦数据中心电力基建
，分析供给短缺和技术趋势带来的投资机遇；3 、聚焦出海长期趋势，分析主设备和电表细分行业的出海机遇；4
、聚焦国内电力产业变化 ，分析电力市场新阶段带来的电力交易投资机遇。

　　电力基建：未来10年全球多地区电网投资有望保持增长，但不同地区电力供需形势存在差异 。

　　区域视角：1）中国：“十五五 ”期间我国电力供需趋向宽松
，电网投资有望保持韧性；2）美国：2025-2029年美国公用事业资本开支复合CAGR为4.6%，数据中心是电力基建投资重要增量 ，由于美国电力供给瓶颈突出
，投资偏向发电；3）其它：欧洲用电量增速预计上行，新兴经济体电力需求依然强劲
。

　　技术视角：新能源渗透率持续提升 ，STATCOM、柔直等多种构网技术开始逐步进入放量期；绿氢 、绿醇等是新能源消纳和全社会深度脱碳的长期技术趋势
，当前在政策催化下需求开始显现。

　　数据中心：数据中心是全球各地电力基建投资的重要驱动力之一，尤其对于美国 。

　　电力需求：美国数据中心负荷预测范围广 ，美国能源部预计2030年相较2024年数据中心新增负荷52GW
，部分机构预测达109GW
。

　　供给瓶颈：1）电力变压器交货周期持续高位，当前交期仍在100周以上；2）头部企业燃气轮机排产至2028年 ，驱动力包括燃气设备更换周期
、AI数据中心快速扩张以及能源转型。

　　技术趋势：1）SST是数据中心电源技术演进方向
，为传统电力设备企业带来期权价值；2）超容有望加快AI数据中心应用，且有望加快在电力系统中的应用 。

　　电力设备出海：出海是企业业绩长期增长的重要源动力
。主设备看紧缺品种 ，配电看AI数据中心业务延展，电表公司看新增长曲线。

　　电力交易：我国电力行业重大变革来临在即 。基础条件是我国电力供需趋向宽松
，且新能源占比持续提升；政策催化是2025年年底新能源全面入市，省级现货市场基本全覆盖；趋势为新能源功率预测逐步成为刚需 ，零售市场持续增长
。

　　投资建议：电力基建投资保持景气
，维持电力设备行业“推荐
”评级。

　　数据中心方向：数据中心是全球各地电力基建投资的重要驱动力之一，1）重点关注北美方向相关的电力设备短缺 ，相关标的为【思源电气】
，以及具备电力变压器出口能力的【特变电工、中国西电】；2）关注数据中心供电新技术，相关标的为【四方股份 、中国西电、金盘科技
、伊戈尔、良信股份】；3）关注国内与东南亚数据中心电力基建相关标的【威胜控股 、明阳电气】 ，以及欧洲电力基建相关标的【三星医疗
、金杯电工】 。

　　电表方向：电表公司是我国电力设备出海“先遣队”
，海外本地化运营优势突出，有望拓展电表外的新增长曲线 ，重点关注【威胜控股、海兴电力】
，关注【三星医疗 、威胜信息】。

　　电力交易方向：【国能日新
、朗新集团】关注电力市场化行业变革机遇，以及电力AI应用落地机遇
。

　　特高压方向：电网基建投资仍有望稳步增长 ，且不受外部地缘政治风险影响，适宜做配置性选择
，关注【特变电工、中国西电 、平高电气
、国电南瑞、许继电气】。

　　风险提示：1）AI数据中心基建泡沫；2）新能源发展不及预期；3）海外电网建设 、改造不及预期；4）国际市场风险；5）国内企业竞争格局恶化；6）重点关注公司未来业绩的不确定性 。

　　交运：供需改善确定性增强，航司业绩弹性可期——航空行业框架报告

　　报告作者：匡培钦/陈依晗

　　报告发布日期：2026年1月27日

　　本篇报告解决了以下核心问题：1）对2019和2023~2025年航空客运行业供需关系
、票价表现等进行总结复盘；2）对2026年航空客运行业投资机会展望
。

　　航空行业框架：供需改善确定性增强 ，航司业绩弹性可期

　　1）供需逐渐改善
，票价低位筑底。2011~2019年行业供需相对平衡，2023年起运力率先恢复、随后机队利用率及客座率缓慢回升 。2024年行业ASK及RPK超过2019年水平 ，客座率回升后在2025年全年持续高位；而票价在2023年达到高位后
，历经2024和2025年连续两年下降
。但2025年分季度看，25Q1~Q4票价跌幅同比逐渐收窄 ，25Q4票价出现转正
，行业票价水平或已低位筑底。

　　2）供给：航空未来供给提升有限 。a．行业现有运力的客座率及利用率已处于高位，未来航司通过拉高利用率及进一步提高客座率 ，以增加可用运力的提升程度预计有限
。b．行业新增运力增速放缓
，新飞机交付延迟。2025年全年五家航司（中国国航/南方航空/中国东航/春秋航空/吉祥航空）合计客机数较2024年末净增速为+4.0%，略低于年初计划净增速+4.2% 。2026年五家航司机队计划净增速为+3.7% ，考虑五家航司2024~2025年实际交付增速不及计划增速，波音和空客制造商的交付规模尚未恢复到2018年水平
，我们预计新飞机交付速度延迟 、低于计划增速，未来运力引进有望维持低增速
。

　　3）需求：航空出行需求有望稳增。a．国内需求：公商务出行缓慢复苏 ，因私出行活跃 。2025Q3起
，公商务旅客占比缓慢回升，商务线旅客量同比增速加大 ，公商务出行逐渐回暖。因私出行方面
，假期期间国内民航旅客量同比增速大多超过5%，因私出行相对活跃
。b．国际需求：出入境双向火热 ，未来增长可期。2025年全年行业国际线月度平均旅客量达到664万人次
，同比+21.6%，较2019年同期+7.4% ，旅客出行量超过2019年水平 。入境游方面
，受益于过境免签政策， 25Q1~3外国人累计出入境人数达到5819万人次 ，同比2024年同期增长27.4%；免签入境外国人人次达到2088.6万人，同比增长51.9%
，免签入境外国人在整体入境外国人中占比超过70%
。

　　4）展望：看好票价回升的业绩弹性。 2026年展望看，供给收紧、出行需求有望稳增 ，供需改善
、客座率高位背景下
，将支撑低位票价筑底回升，带来航司业绩高弹性增长 。

　　行业评级及投资建议：综合上述板块情况 ，首次覆盖
，我们给予航空运输行业“推荐 ”评级；建议重点关注南方航空、中国国航 、中国东航
、春秋航空、吉祥航空等
。

　　风险提示：出行需求增长不及预期，行业供给超预期风险 ，市场竞争加剧风险
，票价涨幅不及预期风险，油价大幅上涨风险 ，人民币大幅贬值风险。

　　汽车：超豪市场自主替代空间大
，尊界放量有望助力江淮盈利改善——汽车行业深度报告

　　报告作者：戴畅

　　报告发布日期：2026年1月30日

　　本篇报告解决了以下核心问题：1 、超豪华市场容量
、格局分析，国产车在改市场的现状及未来空间；2、超豪华市场头部车型销量特点及江淮尊界现状展望分析；3 、通过分析江淮汽车2025Q3财报中尊界的变化 ，预测2025Q4收入毛利变化及盈利拐点 。

　　超豪华车市场：供给创造需求，自主替代空间大
。超豪华市场历史年销量在15-20万辆左右
，国产车目前市占率较低，未来空间巨大。超豪市场与整体市场关系不大 ，近几年波动主要与宏观经济与新车供给有关 。2025.1-10月
，国产车在60万元以上，普遍低于20%
。只有80-90万元 ，国产车市占率为24.6%。未来随超豪市场扩容及国产车供给的丰富
，超豪市场有望整体扩容，且自主的份额有望进一步增大 。

　　尊界的空间：高端车销量冠军通常达到第二第三名之和 ，尊界远期销量空间预计10万+辆。分析D级轿车
、SUV销冠奔驰S系列及路虎揽胜来看
，其过去年销在3万辆左右，是第2、第3名之和；而C级SUV销冠问界M9 ，2025年1-8月也接近第2 、第3名销量之和
。尊界S800在2025年10月接近第2
、第3名销量之和。后续尊界更多车型上市
，有望主导超豪市场，远期年销量有望达10万辆 。

　　江淮的变化：2025Q3尊界小规模批产 ，江淮季度收入和毛利率环比明显改善，后续有望继续改善
。江淮三季报收入及毛利率已出现拐点。江淮2025Q3尊界S800单季度实现0.35万辆
，单季度收入环比明显增加，估算S800单车收入预计65.7万元 ，尊界毛利率估算或超30% 。2025Q3受三费提升影响公司盈利改善不明显
。2025Q4/26Q1预计尊界开始规模化交付
，江淮的季度收入和毛利率有望继续提升，盈利有望逐步改善。

　　投资建议：自主超豪车突破正当时 ，尊界有望放量
，看好江淮汽车 。自主品牌认可度逐步提升，并逐步向超豪市场突破 ，尊界S800取得阶段性成功
，2025.12.9日举办的鸿蒙智行“在一起
”活动中，公布尊界预计后续推出MPV、SUV等车型
。江淮汽车2025Q3出现收入和毛利率的拐点 ，预计后续随尊界上量
，公司盈利有望持续改善，看好自主超豪车发展 ，看好江淮汽车。

　　风险提示：汽车行业竞争加剧风险，高端车型品牌认可度不及预期
，高端车型销量不及预期，对外合作新车推进不及预期 ，海外出口不及预期风险
，后续车型定价不确定，销量预测发生偏移 ，重点关注公司业绩不及预期 。

　　化工：有机硅行业系列深度报告：“反内卷”协同共振
，供需平衡逐步修复

　　报告作者：李永磊/曾子华/董伯骏

　　报告发布日期：2026年1月30日

　　本篇报告解决了以下核心问题：1 、对有机硅行业未来需求进行详细的下游拆分测算；2、认为有机硅行业供需平衡表未来有望逐步修复；3
、对有机硅行业“反内卷 ”的影响进行了评估
。

　　有机硅需求稳步提升。电子电器、建筑 、加工制造
、纺织等领域是有机硅下游主要应用领域；其中，光伏用胶、新能源锂电池用胶 、特高压输变电建设用胶
、航空航天用胶等为有机硅下游需求持续注入增长动力 。我们预计 ，2025-2027年中国有机硅表观消费量需求增速将分别为8.0%、7.0% 、8.8%
，有机硅需求稳步增长。

　　有机硅供给扩张放缓
。2021-2024年，我国有机硅行业处于产能扩张周期 ，新增产能集中投放。2024年
，我国有机硅中间体行业产能已达344万吨，占全球总产能70%以上 。当前 ，有机硅产能扩张已步入尾声，随着行业利润承压
，部分项目搁置或取消
。据卓创资讯，2026-2027年中国有机硅行业新增产能仅有新疆其亚集团的45万吨单体（折DMC为20万吨） ，预计于2027年投产
，未来行业整体新增产能有限。

　　“反内卷
”助力行业景气底部回升 。2025年11月18日及2026年1月9日，有机硅行业实控人会议两次召开并达成共识 ，有机硅中间体价格受此影响迅速提升
。据百川盈孚
，截至2026年1月23日，有机硅中间体价格为14000元/吨 ，较2025年11月10日的11000元/吨涨幅约27%。未来行业协同挺价意愿强烈
，“反内卷”将持续对行业产生正向影响，助力行业景气底部回升 。

　　行业评级与核心标的：我们预计有机硅行业供需平衡表将持续得到修复 ，行业景气度将底部回升
，维持有机硅行业“推荐 ”评级
。重点关注具有有机硅中间体产能的公司合盛硅业
、兴发集团、鲁西化工 、新安股份
、东岳硅材、三友化工 、恒星科技。

　　风险提示：有机硅价格大幅波动；上游原材料价格大幅波动；“反内卷
”推进不及预期；海外产能退出不及预期；重点关注公司业绩不及预期、安全环保风险 。

　　医药：生物医药深度报告：国产ADC药物即将迎来高光时刻——ADC子行业专题研究

　　报告作者：曹泽运/李畅

　　报告发布日期：2026年1月30日

　　全球ADC药物正值蓬勃发展阶段，国内企业迎头赶上：2021年以来全球ADC药物新药研发数量呈指数增长态势 ，不断有新药获批上市，同时也有更多管线进入临床阶段
。已上市的ADC药物放量迅速
，2023年全球ADC药物总体规模104亿美元左右，预计到2030年将达到662亿美元 ，复合增速超30%。近两年国内药企的表现可圈可点
，2024年起内地的研发管线数量超过美国，跃居第一位 。有多个biotech公司及医药pharma深度布局ADC药物平台 ，不断有ADC管线获批上市。

　　国内药企站在“前人”的肩膀上持续对ADC药物进行深度优化：ADC药物发展至今经历了几代革新
，海外ADC药物的研发起步较早，如第一三共
、ImmunoGen、Seagen等公司均在二十一世纪初就开始布局ADC药物 ，已建立成熟的研发平台
，拥有多款毒素 、连接子等专利
。国内企业整体起步相对较晚，但我们站在“前人 ”的肩膀上实现了更高更快的发展。如科伦博泰
、恒瑞医药、中国生物制药 、荣昌生物等专攻毒素
、连接子 ，开发出了更稳定、毒性更强 、疗效更好的ADC药物；而百利天恒
、映恩生物、信达生物 、石药集团等则在改造抗体方面有更高的造诣
，开发出了亲和力更强的ADC药物或靶向性更强的双抗ADC药物 。从疗效上来看，颇多国内企业的优化产品具有best-in-class的潜质
。

　　多家国内企业在ADC药物聚焦的热门靶点中均有具备BIC潜质的产品管线：1）恒瑞医药在HER2
、HER3、Nectin-4 、CLDN 18.2靶点上均有临床数据亮眼的产品管线 ，且恒瑞医药研发进度较快，HER2-ADC已获批上市
，其他优势管线皆处于临床Ⅲ期，其优势适应症主要集中在乳腺癌及肺癌适应症上。2）科伦博泰已上市核心产品芦康沙妥珠单抗在TROP2靶点上具备BIC潜质 ，在乳腺癌、肺癌
、尿路上皮癌、卵巢上皮癌适应症上均获得了非常优异的临床数据
，另外其HER2-ADC药物博度曲妥珠单抗在治疗乳腺癌上也体现了很好的疗效 。3）中国生物制药（正大天晴）的重点管线布局在HER2及CLDN 18.2两个靶点上，其虽未有产品上市 ，但优势管线已处于Ⅲ期临床阶段
，其在胃癌 、乳腺癌
、肺癌上均有较好的疗效
。4）百利天恒重磅产品伦康依隆妥单抗是一款EGFR×HER3双抗ADC药物，其在乳腺癌、肺癌 、鼻咽癌
、尿路上皮癌/膀胱癌适应症上的研究已处于临床Ⅲ期 ，且数据结果皆非常亮眼
，有望成为这两个靶点中的BIC产品。

　　国内ADC药物深受海外药企的青睐：随着中国创新药的崛起，国内药企将管线BD到海外的数量逐年增加 ，2022-2024年ADC药物的BD数量占交易总体的12%-13%
，成为仅次于化药的第二大药物类型 。HER2、TROP2 、EGFR
、HER3 是ADC药物交易的热门靶点
。相信，未来国产ADC药物将会在国际舞台大放异彩。

　　关注标的：全球ADC药物在研数量及总体销售额正处于指数增长阶段 。国内企业纷纷迎头赶上 ，2024年，ADC药物在研管线数量跃居全球第一
，后续有望迎来大批量新药上市，总体销售额有望快速放量 ，维持医药生物行业“中性”评级
。建议关注：已有完备ADC药物平台
，在重点靶点上已有优质产品的公司：恒瑞医药、科伦博泰 、百利天恒
、中国生物制药等。

　　风险提示：ADC药物研发进度不及预期的风险；ADC药物临床试验数据不及预计的风险；海外BD情况不及预期的风险；中美贸易摩擦升级的风险；ADC药物推广不及预期的风险；政策风险 。

　　公司深度

　　汽车：上汽红岩出表后轻装上阵，AIDC电源用发动机提供盈利弹性——动力新科（600841）公司深度研究

　　报告作者：戴畅/徐鸣爽

　　报告发布日期：2026年1月28日

　　本篇报告解决了以下核心问题：1、公司未来核心的增长潜力：AIDC电源用兆瓦级发动机 、拓展上汽体系外客户、切入新能源业务
、聚焦国际化；2、公司为何具备AIDC电源用发动机赛道能力：国内少数具备大功率大排量中高速内燃机的制造商之一 ，拥有菱重发动机+上柴动力双产能；3 、上汽红岩出表对合并报表影响：剥离亏损拖累
，减亏显著，优化报表。

　　动力新科是国内具备兆瓦级能力的厂商之一 ，AIDC电源用发动机有望助力公司实现较快增长
。AIDC建设扩张带动高可靠电源需求上升
，指向大功率发电机。AIDC电源用发动机行业壁垒较高，动力新科是国内具备能力的厂商之一 。发动机平台应满足1．高功率；2．可连续满负载运行等条件 ，这对发动机厂商技术与产品平台提出较高要求
。国内具备相关能力的国产厂商是潍柴动力
、玉柴机器与动力新科（上柴动力）等。动力新科在AIDC电源用发动机业务上方向确定、空间广阔 。公司拥有菱重发动机与上柴动力双品牌覆盖
。菱重发动机2025年H1净利润约1亿元
，2026年产量或持续快速增长。并表的上柴动力兆瓦级vk16已投产，2026年销量或明显增长 ，且单台盈利能力较强 。菱重发动机与上柴动力的AIDC电源用兆瓦级发动机有望助力公司实现较快增长
。

　　上汽红岩出表，轻装上阵。2025年12月公司完成上汽红岩重整出表
，持股比例从100%降至14.66%，该业务不再纳入合并报表 ，其对公司的业绩拖累影响快速收敛 。出表带来33.67-34.67亿元一次性股权处置收益
，预计2025年归母净利润扭亏为盈，财务结构实现显著优化
。剥离重资产 、强周期的整车业务后 ，合并报表回归母公司以发动机为主的稳定轨道
，而母公司本身具备低负债
、高现金的坚实基础，合并资产负债率预计较此前大幅下降并靠拢行业合理区间 ，母公司ROE预计呈现向上拐点。

　　新领导层上任
，向社会资源战略转型 。2025年新领导班子上任，提出“十五五
”战略目标 ，计划在2025年基础上实现销量与收入双倍增长
，核心聚焦新能源与国际化两大主线，推动向社会资源战略深度转型。此前公司道路用柴油机业务长期依赖上汽集团体内配套 ，体外拓展有限，制约收入利润的多元化增长
，新战略将打破这一局限，聚焦高附加值、技术壁垒高的细分领域突破
。业务拓展方面 ，除深耕现有核心发动机主业外
，动力电池与电驱桥等新业务方向具备广阔前景，相关产品偏向系统集成与解决方案属性 ，有望凭借更高的毛利率潜力成为新增长引擎；同时公司将加大体外配套比例
，提升非上汽体系市场渗透，叠加供应链与制造端管理强化 ，持续优化产品结构与整体毛利率 、经营效率
，同步推进国际化布局与市场化拓展，进一步打开长期成长空间。

　　盈利预测和投资评级：1．新科动力具备AIDC电源用发动机能力 ，相关业务有望带动公司快速增长；2．上汽红岩出表
，公司财务表现预计有显著改善；3．新领导层上任，“十五五”目标双倍增 ，公司有望向社会资源战略进一步转向，并优化提升产品结构与经营效率 。鉴于上汽红岩2025年出表带来一次性影响
，我们预计公司2025-2027年实现营业收入60.9
、67.7、76.9亿元，同比增速-6% 、+11%
、+14%；实现归母净利润27.9、3.0 、4.6亿元 ，同比增速+239%、-89%
、+51%
。EPS分别为2.01、0.22 、0.33元
，2025-2027年归母净利润对应当前股价的PE估值分别为4.5
、41.6、27.5倍，首次覆盖 ，给予“增持 ”评级。

　　风险提示：1）AIDC行业需求不及预期风险 。2）社会化配套转型不及预期风险
。3）动力电池 、电驱桥等新业务拓展风险。4）兆瓦级发动机
、海外市场等行业竞争加剧风险 。5）柴油发动机行业周期、原材料价格波动等导致财务指标波动风险
。6）国际化布局相关政策 、汇率
、竞争等风险。

　　化工：国瓷材料（300285）公司深度之二：多领域应用齐头并进
，成长天花板持续上移

　　报告作者：李永磊/李振方/董伯骏

　　报告发布日期：2026年1月29日

　　本篇报告解决了以下核心问题：1、详细测算新能源汽车 、AI
、机器人等领域对公司MLCC业务的需求拉动；2、公司催化材料 、精密陶瓷等板块的进展情况；3、公司新材料领域的发展前景等 。

　　新能源汽车
、AI、机器人需求增加，MLCC陶瓷粉有望迎来黄金发展期

　　国瓷材料是全球领先的MLCC介质粉体生产厂商 ，拥有涵盖所有类型基础粉和配方粉的全系列产品
，公司车规级 、高容类等新产品需求不断增长，海外头部客户验证取得突破 ，实现批量供应；部分浆料产品（如高容
、车规级、射频专用浆料）实现批量供应
。2024年
，该板块实现营业收入6.24亿元，同比+4.22%。

　　近年来 ，在以新能源汽车 、AI
、5G、机器人等为引领的应用需求的拉动下，MLCC陶瓷粉有望迎来黄金发展期 。我们预计2027年全球MLCC陶瓷粉的需求量约7.42万吨
， 2024-2027CAGR达到6.75%。

　　尾气排放标准有望升级，催化材料迎国产替代机遇

　　随着尾气排放标准升级 ，公司催化材料板块迎来了推动国产替代的重要机遇
，蜂窝陶瓷载体 、铈锆固溶体
、分子筛等产品开始快速进入尾气催化市场，公司商用车渗透率稳步提升 ，乘用车有望迎来放量
。2024年
，该板块实现营业收入7.87亿元，同比+10.01%。

　　我们预计2027年 ，全球蜂窝陶瓷载体的市场规模将达到8.60亿升
，市场空间约344亿元 。全球蜂窝陶瓷载体市场主要由海外公司垄断，占据90%以上市场份额
。全球贸易不确定性可能导致进口产品价格大幅上涨 ，整车企业恐难以接受
，进一步加速国产替代进程。

　　精密陶瓷多点布局，低轨卫星用陶瓷管壳有望放量

　　精密陶瓷板块产品包括陶瓷轴承球、陶瓷套筒 、陶瓷插芯
、陶瓷基片、陶瓷覆铜板等 。2024年 ，该板块实现营业收入3.51亿元，同比+41.68%
。

　　据我们测算
，假设陶瓷球的单车价值量为300元，渗透率为90% ，则2030年将陶瓷球市场空间约119亿元；据 HNY Research 发布的数据
，2021 年 DPC 陶瓷基板市场规模约为 21 亿美元，预计 2027 年将达到 28.2 亿美元 ，2021-2027 期间的复合增长率为 5.07%。随着我国低轨卫星互联网进入规模化部署阶段
，我们预计常态化状态下，年均发射量预计可达7598颗；假设单颗卫星中使用陶瓷管壳价值量为50万元 ，则对应陶瓷管壳市场规模约38亿元 。

　　持续打造新材料产业平台
，球硅 、固态电解质未来可期

　　在新能源材料板块，公司同步布局氧化物与硫化物两大固态电解质技术路线 ，第一条年产30吨硫化物电解质产线预计2025年底建设完成
，第二条100吨产线预计2026年中建设完成
。目前公司已向下游客户送样，在积极地配合客户进行验证。截至2025年三季度末 ，公司可用于M7、M8
、M9等高速覆铜板的球硅及开发的新一代覆铜板用中空球硅正在配合下游主流客户进行验证 。

　　盈利预测及投资建议：预计公司2025-2027年营收分别为45.53、57.52 、70.56亿元，归母净利润分别为7.05
、9.13、11.36亿元
，对应PE分别43 、33
、26倍
。公司不断进行技术和产品研发，持续打造新材料产业平台 ，随着下游产品的不断导入客户
，未来有望充分受益，维持“买入
”评级。

　　风险提示：尾气排放标准执行不及预期；研发进程不及预期；原材料大幅波动；行业竞争加剧；下游需求增速不及预期；数据统计测算与实际情况存在一定偏差风险 。